连赢之后：热手谬误与仓位失控

这一篇要讲一个经典结论，以及这个结论后来出的事。顺序不能颠倒，否则会得到一个已经过时的教训。

一、经典版本：热手是错觉

1985 年，Gilovich、Vallone 和 Tversky 在《Cognitive Psychology》发表《The Hot Hand in Basketball: On the Misperception of Random Sequences》。

背景是篮球界一个近乎共识的信念：球员会有"手感"，投进几个之后，接下来更容易投进。球员信、教练信、观众也信。

三位研究者拿到了数据：

• 费城 76 人队 1980–81 赛季 48 个主场的投篮记录
• 波士顿凯尔特人的罚球数据
• 康奈尔大学校队和二队球员每人 100 次投篮的受控实验（这一组是为了排除防守强度和选择投篮时机的干扰）

结论是：没有找到热手存在的证据。 投进上一球之后的命中率，并不高于投失之后。

他们把这个信念称作一个"强有力且被广泛共享的认知错觉"，并归因于人类在随机数据中寻找规律的倾向。

这个结论影响极大，成了行为经济学的标准案例，也被大量投资书籍引用——用来说明"连赢之后觉得自己状态好，是错觉"。

二、2018 年的反转

但这个结论已经不成立了，至少不像原来那么成立。

Miller 和 Sanjurjo 在 2018、2019 年的工作证明：1985 年那批研究使用的统计方法本身存在偏误。

问题出在一个相当微妙的地方。当你从一个有限序列中，挑出"命中之后的那些投篮"来计算命中率时，这个挑选过程本身会引入一个向下的偏差。也就是说，即使真实命中率完全恒定、完全没有热手，用这种方法算出来的"命中后命中率"也会系统性地偏低。

而这个偏差的大小，在样本量小、连续次数长的情况下尤其显著——GVT 的实验设定（约 100 次投篮、看连续两三次的序列）恰好落在偏差最明显的区间。

修正这个偏差后重新分析同一批数据，得到的结果是：有力的证据支持热手确实存在。

所以今天再写"热手是纯粹的认知错觉"，是在传播一个已知有问题的结论。

三、那么投资上的教训是什么

这才是关键的问题。如果手感可能真的存在，那连赢之后放大仓位是不是就合理了？

不是。而且理由跟"手感存不存在"根本没关系。

这一点值得展开，因为它是本篇最有价值的部分。

理由一：篮球和投资的反馈结构完全不同

篮球投篮是一个可重复、短周期、反馈即时、规则固定的动作。同一个球员在同一场比赛里，投篮这个动作的性质是稳定的。

投资不是。每一笔投资的标的不同、市场环境不同、时间尺度不同、你掌握的信息完整度也不同。它们不是同一个动作的重复。

所以即使"技能状态会有波动"这件事在篮球上成立，也不能直接搬到投资上——因为投资根本不满足那个前提。

理由二：投资的连赢里，市场贡献占大头

连续投中三个球，是你的动作产生的。

连续三笔投资赚钱，很可能只是因为这段时间市场在涨。在普涨行情里，随便选的标的也大概率盈利。

你的连赢里有多少是能力，需要扣掉大盘才知道。 见 自利归因 里的收益拆解方法。

理由三：也是最重要的一条——风控结论不依赖这个争论

假设手感真的存在，假设你此刻确实处于状态良好期。

那又怎样？

放大仓位的危险不是来自"你可能判断错"，而是来自 破产风险 和 遍历性 讲的那个数学事实：

在乘性过程中，单次大幅亏损造成的伤害，不能被之前多次小幅盈利抵消。

亏 50% 要涨 100% 才回本。而一个正在放大仓位的人，恰恰是在提高单次大幅亏损的可能性。

所以哪怕你的胜率真的因为"状态好"而提高了几个百分点，这点提升也远不足以补偿仓位放大带来的尾部风险。

结论是：无论手感是否存在，连赢之后放大仓位都是错的。 前者是个有趣的学术问题，后者是个确定的数学问题。

四、连赢之后真正的危险

抛开手感之争，连赢之后有几个确实存在的心理变化：

变化一：确信度整体上移。 不只是对某一个标的，而是对你的所有判断。你会觉得自己"最近看得比较准"，于是研究做得浅一些、验证做得少一些。

变化二：风险感知钝化。 连续几次好结果之后，"会亏钱"这件事的可得性下降了——你最近没体验过。见 可得性偏差。

变化三：需要更大的刺激。 奖赏系统对同等规模的收益会逐渐脱敏，维持同样的兴奋感需要更大的仓位或更高的波动。见 恐惧与贪婪的生理基础。

变化四：把 beta 记成 alpha。 这是最实质的一条——你把市场给的收益记在了自己账上，于是高估了自己的边际优势。

这四条合起来的效果是：在市场往往已经涨了一段之后，你用最大的仓位、最松的验证、最低的风险敏感度入场。

这也是为什么很多人不是在熊市亏掉大钱的——是在牛市末期用最大的仓位买入，然后在熊市里承受它。

五、自查信号

1. 你最近五笔交易的仓位，是不是逐笔变大？ 这是最客观的指标，翻交割单就能看。
2. 你最近的研究深度，跟三个月前一样吗？ 连赢之后偷工减料是很常见的。
3. 你的收益扣掉指数还剩多少？ 不扣掉大盘，你无法判断连赢的来源。
4. 你上一次认真想"如果错了会怎样"是什么时候？ 连赢期间这个念头出现的频率会显著下降。

六、对策

对策一：仓位与近期表现完全脱钩

一条硬规则：仓位大小由风险预算和标的特性决定，与最近的盈亏无关。

这条规则同时防住两个方向——连亏后想赢回来的放大，和连赢后顺风加码的放大。见 连亏之后。

对策二：连赢也触发熔断

大多数人只给连亏设熔断。但连赢同样应该触发一次强制审视。

具体做法：连续 N 笔盈利后，做一次强制复盘，重点回答两个问题：

• 这几笔里，有多少是"理由成立"（①），有多少是"理由不成立但赚了"（③）？
• 扣掉同期指数，我的超额收益是多少？

③ 这一格是重点。它会奖励错误的方法，而在连赢期没有任何不适感提醒你去找它。见 决策日志 的四格表。

对策三：盈利后按比例重算，而不是凭感觉放开

账户变大之后，风险预算应该按比例重算，而不是凭"现在有余粮了"的感觉调整。

举例：本金 50 万、单笔风险预算 2%（1 万）。涨到 70 万后，按比例应是 1.4 万。如果你跳到 3 万，那是 4.3%——风险预算在无意识中翻了倍。 见 心理账户。

对策四：给自己保留一个"最坏情况"的例行提问

连赢期间人不会主动想坏事。所以把它变成例行动作：每月固定问一次，如果现在发生一次大幅回撤，我的组合会怎样。

见 最坏情况思维 和 压力测试怎么做。

本节要点

• 经典结论（Gilovich, Vallone & Tversky，1985）：用 76 人队 1980–81 赛季 48 个主场、凯尔特人罚球、康奈尔校队每人 100 次投篮的数据，未发现热手证据，称之为"广泛共享的认知错觉"。
• ★ 2018 年反转：Miller & Sanjurjo 证明原研究的统计方法有偏——从序列中挑"命中后的投篮"这个动作本身会引入向下偏差，在小样本短连续时尤其显著。修正后重新分析同一批数据，反而支持热手存在。
• 但投资上的结论不变，且不依赖这个争论：①篮球投篮是同一动作的重复，投资不是；②投资的连赢里市场贡献占大头；③最关键——放大仓位的危险来自乘性过程的数学，不来自"你会不会判断错"。亏 50% 要涨 100% 回本，几个百分点的胜率提升补偿不了尾部风险。
• 连赢之后真实存在的四个变化：确信度整体上移、风险感知钝化、需要更大刺激、把 beta 记成 alpha。合起来 = 在市场已经涨了一段之后，用最大仓位、最松验证、最低风险敏感度入场。
• 对策：仓位与近期表现完全脱钩、连赢也触发熔断（重点查"理由不成立但赚了"那一格）、盈利后按比例重算风险预算、把"最坏情况"变成每月例行提问。

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本文为投资通识教育内容，不构成任何投资建议。文中研究结论请以原始论文为准。