杠铃策略：85–90% 极安全 + 10–15% 极冒险

先把这个策略的原始表述说准确，因为它经常被引用错。

塔勒布的表述是：把一部分——大约 85% 到 90%——放在极其安全的工具里（如国库券），剩下的 10% 到 15% 放在极其投机的头寸上（尽可能高杠杆，比如期权）。

注意这是一个区间：85–90 / 10–15。

广为流传的"90% / 10%"是一个被简化过的流行版本，不是塔勒布的原文。 本篇沿用原始的区间表述。

他给出的理由是：这样你就不必依赖风险管理不出错，任何黑天鹅都无法把你打穿地板。

一、为什么叫"杠铃"

因为形状：两端很重，中间是空的。

一端是极度保守，另一端是极度激进，中间的"中等风险"部分被刻意排除。

这个安排的反直觉之处就在于中间的空缺。常规的资产配置思维通常是连续的：一部分保守、一部分中等、一部分激进，形成一个渐变的分布。

杠铃策略主张跳过中间。

二、为什么要回避中间

塔勒布在《反脆弱》中有一句相关的表述，大意是：把 100% 都放在所谓"中等风险"的证券里的人，会因为风险测算的错误而面临全毁的风险。

这句话的逻辑值得拆开：

理由一：中等风险的"中等"依赖于风险测算，而测算可能是错的。

一个被评估为"中等风险"的东西，它的中等是算出来的。而这个计算依赖于历史数据、依赖于分布假设——而在肥尾世界里，这些假设的误差恰恰集中在尾部。 见 肥尾。

所以"中等风险"可能实际上是"看起来中等，尾部很重"。

而杠铃的两端不依赖测算：

• 极安全的那一端，安全性来自工具本身的性质，不来自计算
• 极冒险的那一端，你已经假设它会全亏，所以算错也无所谓

这是杠铃最核心的优势：它对模型误差不敏感。

理由二：中间地带的收益结构不划算。

中等风险资产承担了相当的下行暴露，但上行空间有限（它不是为了极端收益设计的）。

而两端各自的结构是清晰的：一端几乎没有下行，一端下行有界（最多亏那一小笔）而上行开放。

理由三：它避免了"温水煮青蛙"式的漂移。

一个连续分布的配置，很容易在不知不觉中整体上移风险——每次调整一点点。

而杠铃的结构是离散的：一笔钱要么在极安全端，要么在极冒险端。 这让漂移更容易被发现。见 灰犀牛与黑天鹅的区别。

三、这个结构的数学性质

用前面几篇的语言来看，杠铃策略之所以有效，是因为它同时做到了三件事：

第一，它截断了下行。 无论激进端发生什么，你最多损失那 10–15%。这满足了 反脆弱 的前提条件——先有下行保护。

第二，它保留了上行。 激进端的收益没有上限。

第三，它限制了乘法诅咒的作用范围。 见 时间平均 vs 集合平均 里的计算：同一个游戏，押全部是必输，只押一小部分则变成正增长。杠铃把高波动的作用范围限制在了一小块资金上。

这三条合起来，就是一个凸结构。 见 凸性与二阶效应。

四、落地时最容易出错的三个地方

这一节比前面的理论更重要，因为大多数关于杠铃的误用都出在这里。

出错一：安全端不够安全

这是最致命的一个错误。

杠铃的全部逻辑建立在"安全端真的安全"上。如果安全端本身有风险，整个结构就垮了。

需要检查的：

• 它有信用风险吗？
• 它有流动性风险吗（需要用钱时能不能拿出来）？
• 它有期限风险吗？
• 它和激进端有共同的风险来源吗？

最后一条经常被忽略。如果两端在极端情况下会一起出问题，那这就不是杠铃，是一个伪装成杠铃的集中头寸。

出错二：把"中等风险"塞进激进端

很多人自称在用杠铃策略，实际的配置是"安全端 + 一堆中等风险资产"。

这不是杠铃，这是一个普通的配置，而且它失去了杠铃的核心优势——因为中等风险资产既没有极安全端的确定性，也没有极冒险端的凸性。

判别方法：你的激进端，是不是"下行有界、上行开放"？如果它只是"波动比较大"，那它不符合杠铃对激进端的要求。

出错三：激进端的比例失控

10–15% 这个比例不是随意的，它有具体的功能：保证即使激进端全部归零，你的核心也不受实质影响。

而这个比例极容易在两个方向上失控：

方向一：赚了之后不再平衡。 如果激进端大涨，它的占比会自然上升。如果不主动调回去，你会在不知不觉中变成一个高风险配置。

方向二：因为"这次机会特别好"而临时加码。 这是最常见的破坏方式。

对策：设定一个明确的上限，并在定期检查中执行再平衡。这个上限必须是不可当场协商的。

五、几个需要说清楚的边界

边界一：这不是一个收益最大化的方案。

杠铃的设计目标是在不可预测的世界里生存并保留上行可能，不是取得最高的期望收益。

在一个平稳向上的环境里，它大概率会跑输一个满配的方案。如果你无法接受这一点，你不会长期坚持它。

边界二：比例应该按你的实际情况调整。

85–90 / 10–15 是塔勒布在他的语境下给出的区间，不是一个适用于所有人的处方。

你的比例应该由你的承受能力、目标和阶段决定——见 投资目标反推法 和 人生阶段与资产配置。

边界三：激进端的"高杠杆"表述需要谨慎对待。

塔勒布原文提到激进端可以使用高杠杆工具（如期权）。但这个说法有一个隐含前提：那些工具的损失是有界的（比如买入期权最多亏损权利金）。

如果一个杠杆工具的损失是无界的，或者会触发追加保证金，那么它不满足"下行有界"这个条件，把它放进激进端会破坏整个结构。

见 杠杆的隐性尾部。

边界四：它有一个心理学版本。

这个结构可以用在别的地方：主体极度保守 + 一小部分允许放纵。

比如给自己划出一小笔"可以凭感觉操作"的额度，其余严格执行既定策略。这在心理上给冲动一个受限的出口，比单纯压抑有效。见 踏空的痛 和 投资者气质自评。

本节要点

• 原始表述是区间：85–90% 极安全（如国库券）+ 10–15% 极投机。广为流传的「90/10」是被简化过的流行版本，不是塔勒布原文。
• 理由：这样你不必依赖风险管理不出错，任何黑天鹅都无法把你打穿地板。
• 回避中间地带的三个理由：中等风险的"中等"依赖测算而测算可能错（而杠铃两端不依赖测算——安全端的安全来自工具性质，激进端你已假设它全亏；这是杠铃最核心的优势：对模型误差不敏感）、中间地带承担相当下行却上行有限、离散结构让风险漂移更容易被发现。
• 数学性质：截断下行 + 保留上行 + 限制乘法诅咒的作用范围 = 一个凸结构。
• 落地的三个错误：安全端不够安全（尤其要检查它和激进端有无共同风险来源——若有，这就是伪装成杠铃的集中头寸）、把"中等风险"塞进激进端（判别法：激进端是否"下行有界、上行开放"，只是"波动大"不算）、激进端比例失控（涨了之后不再平衡 / 因"机会特别好"临时加码；对策是不可当场协商的上限 + 定期再平衡）。
• 四个边界：这不是收益最大化方案（平稳向上的环境里大概率跑输满配，接受不了就不会坚持）、比例应按自身情况调整、"高杠杆"的隐含前提是损失有界（会触发追加保证金的工具不满足这个条件，放进去会破坏整个结构）、它有一个心理学版本（主体保守 + 一小部分允许放纵，给冲动一个受限出口）。

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本文为投资通识教育内容，不构成任何投资建议。文中涉及杠杆与衍生品的表述仅用于说明结构，不推荐任何具体操作。