DCF目标价该以每股价格为准还是整体市值为准
自己动手做过 DCF 的人,多半在最后一步卡住过:折现算出来一个总数,然后呢?是拿它去和当前市值比,还是除以股数去和股价比?两种做法看着等价,一旦中间有环节没处理干净,得出的结论能差出很远。
结论先放这里:DCF 折出来的是企业整体价值,每股价格是最后一步除出来的结果。整个估值过程应该在市值口径下进行,只在最终对比时才落到每股。
这篇讲清楚为什么,以及中间那几步最容易漏掉什么。DCF 的三个核心假设怎么定,在 DCF 入门里已经讲过,这篇不重复。
提醒:本文只讲估值方法的计算口径,不构成任何买卖信号或投资建议,更不针对任何具体标的。
折现的对象决定了结果是什么
这件事的源头很简单:你折的是什么现金流,算出来就是谁的价值。
- 折企业自由现金流(经营现金流扣掉维持经营所需的资本开支,不扣利息),得到的是企业价值——这是给全体出资人的,包括股东和债权人。
- 折股权自由现金流(还掉利息和本金之后剩给股东的),得到的是股权价值——这才是股东的那一份。
大多数人做的是第一种,因为企业自由现金流更容易从财报推,也更不受资本结构影响。但第一种算出来的东西不能直接和市值比,因为市值只代表股东那一部分。
从企业价值到股权价值,中间隔着一步:减掉净债务(有息负债减去手上的现金及等价物)。一家账上趴着大量现金的公司和一家背着高额贷款的公司,即便经营层面一模一样,股东能拿到的也完全不同。
跳过这一步,是自制 DCF 里最常见的错误之一。一家净现金很多的公司会被低估,一家高负债的公司会被严重高估——而后者恰恰是最需要谨慎的那类。
完整的链条
把整条路径摆出来,一共五步:
- 预测未来若干年的自由现金流;
- 按折现率折回现在,加总,再加上终值的现值;
- 得到企业价值;
- 减去净债务,得到股权价值;
- 除以股数,得到每股内在价值。
前四步全部在总量口径下进行,第五步才出现”每股”。这个顺序不能颠倒,原因在下一节。
想把前三步的数字过一遍,可以用现金流折现计算器代进去看看,重点感受一下假设变一点点、结果差多少。
为什么不能直接折”每股现金流”
有人会想,既然最后要除以股数,那不如一开始就用每股现金流来折,岂不省事?
这条路走不通,因为股数不是一个常数。
- 增发会稀释。 公司再融资,股数变多,同样的企业价值分到每股就少了。
- 回购会反向。 注销式回购减少股数,每股价值上升。
- 股权激励会持续稀释。 期权和限制性股票在未来陆续行权,今天的股数不等于三年后的股数。
- 可转债转股同样稀释。 转股条件满足时,债权变成股权,股数跳增。
如果你在第一步就把现金流除以了”今天的股数”,相当于把一个会变的东西当成了固定值,后面每一年的折现都建立在这个错误的基数上。而在总量口径下做完全部折现、最后一步才处理股数,至少可以在那一步集中处理稀释问题。
关于股数的实操建议:用稀释后股数,不用当前流通股数。 财报里通常会披露基本股数和稀释股数两个口径,后者已经考虑了潜在的转股和行权。用前者会系统性地高估每股价值,而且公司的股权激励越激进,高估得越厉害。
为什么估值过程该用市值口径
除了上面说的稀释问题,市值口径还有几个实际好处。
一是不受拆股和送转影响。 十送十之后股价腰斩、股数翻倍,市值不变。如果你的估值模型跟着每股走,历史数据得反复做复权处理,一处没调就前后矛盾;市值口径天然免疫。
二是可比性更好。 想横向比较两家公司谁更便宜,每股价格本身没有意义——一只 200 元的票未必比一只 5 元的贵。真正可比的是市值层面的东西。
三是和其他估值方法能对上。 用相对估值法交叉验证时,算出的往往也是总量;两边都在市值口径下,才好对照。
四是能自然地接住债务。 前面说的减净债务这一步,本来就发生在总量层面。
最后一步为什么又要落到每股
既然市值口径这么多好处,为什么不干脆一直用总量?
因为你买的是股票,不是公司。你能付出的价格是每股价格,能拿到的是每股的那份权益。最终那个”值不值得”的判断,必须落在你实际面对的那个数字上。
所以正确的做法是:过程用市值,结论转每股。而且转过去之后,建议保留一个习惯——把”每股内在价值”和”当前股价”的比值写出来,而不是只记住一个目标价数字。比值更能提醒你,DCF 给的从来不是一个精确的点,而是一个粗糙的量级判断。
这一点值得多说一句。DCF 的结果对假设极其敏感,增长率动一个百分点,结果能差出几成。在这种敏感度下,纠结”目标价是 43.7 还是 44.2”没有意义,而纠结”现在的价格是内在价值的六成还是一倍半”是有意义的。用它来判断量级,不要用它来定小数点。
小结
- DCF 折出来的是企业整体价值,不是每股价格。每股是链条最后一步除出来的。
- 完整链条五步:预测现金流 → 折现加总(含终值) → 企业价值 → 减净债务 → 股权价值 → 除以股数。漏掉减净债务这一步,会低估净现金公司、严重高估高负债公司。
- 不能直接折”每股现金流”,因为增发、回购、股权激励、可转债转股都会改变股数。股数要用稀释后口径。
- 估值过程用市值口径(免疫拆股送转、可比性好、能接住债务、能和相对估值交叉验证),只在最后一步落到每股——因为你实际支付的是每股价格。
- 结论层面记比值,不记小数点。DCF 给的是量级判断,不是精确目标价。
- 时间口径上还有一个同样容易出错的地方是终值该折几年,见 DCF 终值该折现到第几年。
再次强调:本文所有内容均为估值方法说明,不构成任何买卖信号或投资建议,一切决策请结合自身情况、独立判断并自担风险。
本文仅为投资教育科普,所述方法不构成任何买卖信号或投资建议。投资有风险,决策需谨慎。